"Газпром энергохолдинг /далее – ГЭХ/, владеющий 57% акций ОГК-2 и 60% акций ОГК-6 (OGKF), планирует объединение этих компаний. Согласно прогнозам, ГЭХ получит как минимум 59% акций объединенной компании. Установленная мощность объединенной компании составит 18 ГВт, в связи с чем она станет крупнейшей тепловой генерирующей компанией России по этому показателю, при этом на ее долю будет приходиться 8% от общего объема установленной мощности в стране.

Коэффициент конвертации соответствует отношению капитализаций ОГК-2 и ОГК-6

В соответствии с решениями советов директоров ОГК-2 и ОГК-6, принятыми 25 апреля, ОГК-2 проведет дополнительное размещение 26,6 млрд. акций, а 1, 2141 акций ОГК-6 будут обменяны на 1 акцию ОГК-2, когда компания ОГК-6 прекратит свое существование. Согласно прогнозам, данные события произойдут в течение октября 2011 г. Период отсутствия ликвидности может длиться около трех недель. Коэффициент конвертации соответствует соотношению рыночной капитализации компаний на момент объявления коэффициента /1,22х/.

Цены выкупа акций незначительно превышают рыночные цены

Акционеры ОГК-2 и ОГК-6 по состоянию на 3 мая /дата закрытия реестра/, которые проголосуют против объединения ОГК-2 и ОГК-6 на годовых собраниях акционеров компаний, запланированных на 21 июня, смогут продать свои акции компании по цене 1,72 руб. /на 9% выше рыночной цены/ за акцию ОГК-2 и 1,40 руб. /на 10% выше рыночной цены/ за акцию ОГК-6. Однако, в соответствии с российским законодательством, ОГК-2 и ОГК-6 будут обязаны выкупить лишь 10% от чистой стоимости активов, что равно 4 млрд. руб. для каждой компании. В результате, ОГК-2 и ОГК-6 будут обязаны выкупить только 7,7% и 8,9% от уставного капитала каждой из компаний, т.е. 17% и 18% от общего объема акций компаний, находящихся в свободном обращении.

Денежные средства, предназначенные для обратного выкупа акций, не будут достаточными для выкупа всех акций в свободном обращении

К примеру, Интер РАО принадлежит 14% акций ОГК-6, при этом компания приобрела этот пакет акций с учетом предыдущей оценки компании, равной 1,69 руб. за акцию /на 20% выше цены выкупа/, а Kenneth Dart владеет 8-9% акций ОГК-2, согласно данным СМИ. Также стоимость данных пакетов акций превышает 10% чистой стоимости активов компаний. Интер РАО еще не решила, стоит ей воспользоваться правом предъявления акций к обратному выкупу или нет. Если стоимость акций, предъявленных к обратному выкупу, окажется выше 10% чистой стоимости активов, компании будут выкупать акции на пропорциональной основе.

В целом, сделка выгодна для справедливой стоимости акций ОГК-2 и ОГК-6

ГЭХ сделал прогноз в отношении ожидаемого эффекта синергии, который достигнет 7,8 млрд. руб. в период 2011-2015 г., что произойдет благодаря возможности оптимизации объема приобретаемых товаров и услуг /35% в общей сумме синергии/, топлива /33%/ и прочих расходов /32%/. На наш взгляд, главным преимуществом эффекта синергии от слияния двух компаний станет возможность финансирования капвложений ОГК-2 за счет денежного потока ОГК-6, генерируемого новыми энергоблоками компании. ГЭХ не планирует проводить допэмиссии акций ОГК-2 и ОГК-6 для финансирования инвестиционных программ. Ранее инвесторы ОГК-2 и ОГК-6 рассматривали возможное проведение SPO в качестве дополнительного риска. Объединенная компания также выиграет от снижения стоимости долга и увеличения ликвидности, в связи с чем она может рассматриваться в качестве кандидата на включение в Индекс MSCI Russia.

Мы обновили наши оценки ОГК-2 и ОГК-6

Мы пересматриваем наши целевые цены акций ОГК-6 и ОГК-2 по ряду причин. Во-первых, мы обладаем информацией по коэффициентам конвертации и можем рассчитать долю свободного денежного потока, основываясь на текущих долях акций ОГК-2 и ОГК-6 в денежном потоке объединенной компании. Во-вторых, мы практически уверены в том, что слияние ОГК-2 и ОГК-6 будет завершено. Вместе с этим, мы не учитываем ожидаемый эффект синергии от слияния компаний до получения детального прогноза от самой компании, который может быть обнародован 18 мая на дне аналитиков и инвесторов ГЭХ. Мы учли в наших моделях компаний ОГК-2 и ОГК-6 их отчетность по МСФО, опубликованную 18 апреля, а также учли новые тарифы для электростанций, работающих в "вынужденном" режиме, опубликованные 25 апреля. Помимо этого, в наши модели включена цена на мощность модернизированного энергоблока Рязанской ГРЭС /мощностью 420 МВт/, составляющая 193 500 руб./МВт в месяц. Также в рамках нашей модели мы предполагаем, что ОГК-2 осуществит обратный выкуп акций на сумму 2 млрд. руб.

В результате, мы повышаем нашу рекомендацию для акций ОГК-6 с "Продавать" до "Покупать" и подтверждаем рекомендацию "Покупать" акции ОГК-2", - Константин Рейли и Светлана Семенова, "ИФК "МЕТРОПОЛЬ"