Михаил Верюгин,

начальник отдела управления рисками ИФК «МЕТРОПОЛЬ»

Reverse merger, RM (обратное слияние), или reverse acquisition (обратное поглощение), — операция, при которой компания становится публичной путем слияния с уже существующей публичной «оболочкой» (шелл-корпорацией). В некоторых случаях «оболочка» представляет собой компанию, прекратившую свой бизнес (shell company). Иногда происходит слияние с «пустышкой», специально созданной для продажи и никогда не работавшей (blank-check company). Цель RM — приобретение известных преимуществ публичной компании (лучшие возможности привлечения капитала, более мощные рычаги по найму и удержанию ключевого персонала, более легкий выход из бизнеса), но с гораздо меньшими по сравнению с IPO финансовыми и временными затратами.

Считается, что технология обратных слияний  была введена в деловую практику знаменитым магнатом Армандом Хаммером, который в 1950 г. создал Occidental Petroleum Corp. путем слияния своей нефтяной компании с публичной компанией-«оболочкой». К известным случаям RM относится создание в 1970 г. Тедом Тёрнером компании Turner Broadcasting (шеллом стала Rice Broadcasting). Другой пример: в 1996 г. Мюриэль Зиберт сделала брокерскую компанию Muriel Siebert & Co. публичной, использовав в качестве шелла фирму J. Michaels Inc., когда-то выпускавшую мебель. Акции большинства компаний, прошедших обратное слияние, торгуются на второстепенных площадках (OTC BB и Pink Sheets в США, AIM в Великобритании, TSX Venture Exchange в Канаде), поскольку компании, имеющие возможность выхода на основные рынки, обычно предпочитают IPO.

В 1996 г. 53% компаний в США стали публичными через RM. В конце 1990-х гг. количество таких сделок продолжало увеличиваться, хотя доля компаний, избравших данный способ, снизилась из-за повышенного интереса к IPO. В последние годы роль RM опять возросла. Число RM с участием компаний России и СНГ пока незначительно. Однако велик «наплыв» фирм из КНР, которые прельщаются низкими входными барьерами на американский фондовый рынок по сравнению с рынками материкового Китая и Гонконга (RM в Гонконге обойдется намного дороже, чем в США). Отдельные китайские компании, купившие американскую «оболочку», демонстрируют активный рост и впоследствии даже покидают OTC BB, получив листинг на Amex или Nasdaq Small Cap Market. Другие компании получают «известность» благодаря мошенничеству своих основателей. Но гораздо большее их число остается в тени, часто становясь шеллами в новых RM или просто покидая фондовый рынок. Чтобы показать, как RM осуществляется на практике, рассмотрим типичный пример, показывающий, каким путем бывший дот-ком был приобретен производителем вин из Молдавии. Компания denmans.com, Inc. была зарегистрирована в 1999 г. в штате Колорадо и имела штаб-квартиру в Канаде. Она занималась продажей ювелирных изделий через Интернет, акции компании начали торговаться на OTC BB. Однако бизнес denmans.com пришел к полному краху. В 2001 г. она стала шеллом в RM с другой канадской фирмой, зарегистрированной в Неваде, сменила название на Impulse Media Technologies, Inc. и занялась разработкой идеи трансляции интернет-радио по каналам сотовой связи. Годом позже неудачный проект был свернут, а прекратившая операции фирма переименовалась в Napoli Enterprises, Inc. Через год компания вступила в свой второй RM, на этот раз с Lion Gri — молдавским производителем вин, у которого главным рынком сбыта является Россия. Для этого Napoli произвела допэмиссию, которая была выкуплена акционерами компании Novotech Holdings, Inc. (Британские Вирджинские острова), контролирующей 99,9% капитала молдавской Lion Gri, S.R.L. В результате «разводнения» доля акций, принадлежащих прежним акционерам Napoli, сократилась до 13,8%. Napoli получила от акционеров Novotech 90% акций этой компании и стала, таким образом, косвенным владельцем контрольного пакета Lion Gri. В октябре 2004 г. компания сменила название на Lion-Gri International, Inc. Ее акции по-прежнему торгуются на OTC BB. Интересно, что Lion Gri не стала первой молдавской компанией, вышедшей на американский рынок ценных бумаг. В 2001 г. RM провел другой производитель вин из Молдовы — Asconi S.R.L.; акции реорганизованной американской Asconi Corp. до 2003 г. торговались на OTC BB, а потом получили листинг на Amex. Каковы же достоинства RM по сравнению с IPO? Во-первых, RM проводится быстро и дешево. RM осуществляется в течение нескольких недель или месяцев и, в отличие от IPO, операция не может быть отложена на неопределенный срок из-за неблагоприятной рыночной ситуации. Расходы на RM обычно составляют 100—500 тыс. долл., а на IPO намного больше, поскольку этот процесс потребует предварительной подготовки аудированной отчетности, уплаты значительных комиссий юристам и андеррайтерам, составления и подачи документов в SEC (также с уплатой комиссии) и т. д. Во-вторых, требования по публичному раскрытию информации о RM минимальны. Нет необходимости раскрывать информацию об истории компании, ее финансовом состоянии, планах деятельности и рисках, а также об имевших место проблемах директоров и менеджеров с соблюдением законодательства и требований регулирующих органов. Не нужно не только раскрывать сведения о ключевых акционерах и менеджерах, но даже их перечислять! И хотя публичная компания обязана раскрыть информацию о слиянии, она может описать сделку лишь в общих чертах. Наконец, при RM не происходит сильного «размывания» доли владельцев бизнеса в капитале компании (хотя акционеры шелла и оставляют за собой определенную долю в капитале реорганизованной компании как часть платы за сделку). Безусловно, вхождение на фондовый рынок через RM имеет и большие изъяны. Так, в отличие от IPO, RM не приводит к быстрому привлечению дополнительного финансирования, а также расширению публичной осведомленности о компании. Более того, избрав RM, компания лишается возможности установить важные связи с андеррайтерами, которые обычно продолжают сопровождать бизнес прошедшей IPO компании, оказывая помощь в привлечении финансирования, развитии и поддержании рынка, публикации аналитических материалов. Брокерские компании, дорожащие своей репутацией, часто опасаются иметь дело с компаниями, вошедшими на рынок ценных бумаг «с черного хода» из-за их непрозрачности. Вследствие этого организации может потребоваться значительное время, прежде чем она установит отношения с серьезным инвестиционным банком, необходимые для привлечения финансирования. Ограниченное раскрытие информации, при всех плюсах для владельцев бизнеса, может ухудшить перспективы дальнейшего развития, так как в число акционеров шелла могут входить лица с криминальным прошлым, да и просто спекулянты, способные неожиданно «сбросить» свои акции, неблагоприятно повлияв на их курс. Добавим, что высокая частота сопровождающих RM злоупотреблений привела к тому, что подобные сделки попали под особый контроль регулирующих органов. SEC может на время приостановить торговлю ценными бумагами компании, пока не закончится рассмотрение отчета о сделке и не выяснятся все детали. У регулятора может возникнуть особенно много вопросов, если слияние происходит с blank-check company. Кроме того, акции и шелла, и преемника обычно контролируются небольшим числом акционеров, что повышает вероятность манипулирования. При этом акции большинства компаний, прошедших через RM, торгуются на внебиржевых площадках, которые имеют намного меньшие по сравнению с биржами требования к эмитентам, более низкую ликвидность и бóльшую частоту злоупотреблений. Если, изучив все «за» и «против», компания решилась на RM и ищет подходящую компанию-«оболочку», она должна внимательно проверить данный шелл, чтобы избежать сомнительной сделки. Прежде всего следует выяснить, кто контролирует шелла. Если он контролируется и управляется группой создателей, брокеров и спекулянтов, следует проанализировать историю других сделок RM с их участием. Необходимо узнать биографии и репутацию основных владельцев и менеджеров шелла. Знать состав миноритарных акционеров будущей реструктурированной компании крайне важно, так как часть акций может быть сосредоточена в руках лиц, которые с легкостью могут организовать схему pump and dump, искусственно стимулировав рост курса акций и избавившись от своих пакетов. Не вызывает сомнений тот факт, что репутация компании, ее основных владельцев и менеджеров (хотя бы и не причастных к схеме) от этого серьезно пострадает (не говоря уже о том, что они могут стать «стрелочниками», когда регулирующие органы будут проводить расследование и захотят найти виновных). С особой тщательностью следует проверить, находятся ли в обращении конвертируемые ценные бумаги. Необходимо убедиться, что учтены все до одной привилегированные акции и что они никогда не смогут быть конвертированы в обыкновенные. Например, существует риск, что у привилегированных акций имеется возможность «суперконвертации», когда одна привилегированная акция будет, допустим, обмениваться на тысячу обыкновенных. Если подобные бумаги сохранятся после слияния у бывших владельцев или иных лиц, это может позволить им вновь получить контроль над компанией. Все вышесказанное касается и конвертируемых долговых ценных бумаг. Нужно убедиться, что шелл не имеет каких-либо неявных условных и возможных обязательств (в том числе обязательств по контрактам, неоконченных судебных разбирательств). Следует проверить, на какой стадии находится подготовка текущей отчетности и возможна ли ее задержка. Если после тщательного изучения шелл-корпорации принято решение о проведении сделки, покупателю рекомендуется настоять на подписании акционерами шелла обязательств, ограничивающих продажу ими своих акций в течение достаточно длительного периода (это поможет акциям зарекомендовать себя на рынке и снизит вероятность манипулирования). Кроме того, должна быть предусмотрена отставка всех директоров шелл-корпорации, увольнение персонала и расторжение соглашений с консультантами сразу же по завершении сделки, равно как и аннулирование опционов на акции. Контроль за исходящими информационными потоками шелла должны осуществлять покупатели еще на ранней стадии оформления сделки, это уменьшит риск организации схемы pump and dump. Если кем-либо были распространены неверные или излишне оптимистичные сведения о предстоящем слиянии, совершение сделки должно быть отменено. Следует отменить сделку и в случае, если при отслеживании сделок с акциями шелла появились подозрения на манипулирование рынком.