Игорь Терентьев

Стратегия. «ГидроОГК», управляющая почти полусотней гидроэлектростанций, после ликвидации РАО станет одной из «голубых фишек» энергетической отрасли. Стоит ли покупать акции ГЭС?

Реформирование гидроэнергетического сектора до последнего времени развивалась медленнее реорганизации тепловой генерации, где некоторые ОГК уже успешно провели и консолидацию, и размещение собственных акций на фондовом рынке. Но в мае совет директоров РАО «ЕЭС России» принял решение об ускоренной схеме консолидации холдинга «ГидроОГК», которая должна завершиться летом следующего года.

Аналитики ИФК «Метрополь» в обзоре, посвященному сектору, отметили, что данный процесс станет основным фактором роста оценки гидроэлектростанций: «Мы полагаем, что миноритарные акционеры дочерних компаний «ГидроОГК», скорее всего, только выиграют от обмена акций. На примере практически завершенной консолидации в секторе тепловой генерации (ОГК и ТГК) можно увидеть готовность и желание инвесторов принимать участие в такого рода процессах, и, более того, платить премию за приобретение акций, которые в дальнейшем можно обменять на акции более крупной и ликвидной компании, таким образом увеличив доходность своих инвестиций».

Альтернативная генерация

Что же представляет собой «ГидроОГК»? Холдинг образован в декабре 2004 года для управления крупными гидроэлектростанциями (например, Саяно-Шушенской ГЭС) и региональными компаниями, объединяющими несколько малых гидроэлектростанций (например, Дагестанской региональной генерирующей компании). Установленная мощность электростанций «ГидроОГК» составляет 23,4 ГВт. По этому показателю холдинг опережает остальные генерирующие компании, включая «Росэнергоатом». В прошлом году электростанции «ГидроОГК» выработали 80 млрд кВт·ч (около 8% от суммарного производства электроэнергии в стране), а все гидроэлектростанции – 175 млрд кВт·ч.

В то же время экономически эффективный гидропотенциал России оценивается в 852 млрд кВт·ч. И, согласно генеральной схеме размещения объектов электроэнергетики, установленная мощность гидроэлектростанций к 2020 году вырастет на 49% до 67,2 ГВт (по базовому сценарию – «Ф.»). Планирует возводить новые мощности и «ГидроОГК». Ключевыми инвестиционными проектами холдинга являются достройка Бурейской и Богучанской (в партнерстве с ОК «Русал») ГЭС, а также возведение Загорской ГАЭС-2 (ГАЭС – гидроаккумулирующая электростанция – «Ф.»). В перспективных проектах находятся Эвенкийская ГЭС (до 12 ГВт) и Южно-Якутский гидроэнергетический комплекс (8,5 ГВт).

Амбициозная инвестиционная программа вызывает опасения аналитиков, которые считают, что «ГидроОГК», реализовав крупные проекты в Восточной Сибири, может столкнуться с отсутствием спроса на электроэнергию. К тому же цены на свободном рынке (рынок на сутки вперед – «Ф.») в Сибири почти в три раза ниже, чем в Европейской части России. Правда, строительство той же Эвенкийской ГЭС увязывается с проектом линии электропередачи, которая позволит организовать мост «Восток – Запад».

Кроме освоения гидропотенциала Сибири «ГидроОГК» планирует работать и в других странах. По словам председателя правления холдинга Вячеслава Синюгина, пока разрабатывается три зарубежных направления: каскад малых ГЭС в Таджикистане, совместное с «Интеррао» строительство ГЭС в Киргизии и создание с индийской SUN Group управляющей компании для формирования пула проектов по гидроэнергетике в Индии.

Также холдинг прорабатывает ряд проектов в ветроэнергетике и приливной энергетике (запасы этого вида энергии в России оцениваются в 120 ГВт). В конце прошлого года состоялся запуск блока Малой Мезенской приливной электростанции. Вячеслав Синюгин говорит, что как минимум до конца года он будет работать в экспериментальном режиме: «Дальнейшее движение будет поэтапным: если подтвердится эффективность его использования, то следующим шагом станет строительство средней по мощности (100–200 МВт) приливной станции, а затем уже большой, в несколько тыс. МВт. Сейчас мы изучаем створы для строительства средней по мощности станции».

Состав акционеров

Как же будет проходить консолидация «ГидроОГК»? На первом этапе холдинг проведет дополнительную эмиссию акций в пользу РАО «ЕЭС России» и Российской Федерации. В рамках размещения эмиссии в уставной капитал «ГидроОКГ» будут внесены пакеты акций гидроэлектростанций, принадлежащих энергетической монополии, и средства федерального бюджета.

На заключительном этапе «ГидроОГК» присоединит все дочерние компании, а также выделенные из РАО «ЕЭС России» «Государственный холдинг ГидроОГК» (доля государства в энергетической монополии плюс пакеты акций ОГК/ТГК или денежные средства от их продажи) и «Миноритарный холдинг ГидроОГК» (доля миноритарных акционеров в РАО). После консолидации доля государства в гидрогенерирующем холдинге должна составить не менее 50%+1 акция.

Впрочем, эта схема может подвергаться небольшим корректировкам. Например, если государство разделит «Иркутскэнерго» по отраслевому принципу (выделит сети и генерацию) и внесет свой пакет (40%) в уставной капитал «ГидроОГК». Но Вячеслав Синюгин осторожен в комментарии: «Такая инициатива высказывалась со стороны Министерства экономического развития и торговли, но принципиальное решение пока не принято».

Возможен и другой вариант. На рынке появилась информация о том, что структуры «Базового элемента» заинтересованы в приобретении блокирующего пакета «ГидроОГК». Однако собрать его затруднительно, точнее, почти невозможно. У «Базового элемента» нет крупного пакета в РАО «ЕЭС России», а по оценке ИФК «Метрополь», доля миноритарных акционеров гидроэлектростанций, обменявших свои акции на бумаги «ГидроОГК», в капитале гидрогенерирующего холдинга составит всего 7–9%. Ситуация, конечно, может кардинально измениться, если государственный пакет «Иркутскэнерго» отойдет «ГидроОГК», а «Базовый элемент» обменяет свою долю в «Иркутскэнерго» на пакет акций «ГидроОГК». Но этот сценарий из области фантастики. Тем не менее потенциальный интерес «Базэла» к гидрогенерирующему холдингу может стать дополнительным фактором роста акций «ГидроОГК».

В партнерах – государство

Совету директоров РАО «ЕЭС России» (исполняющему функции собрания акционеров «ГидроОГК») еще предстоит рассмотреть вопрос о коэффициентах конвертации акций гидроэлектростанций в бумаги «ГидроОГК», но эксперты в качестве фаворита выделяют акции Жигулевской ГЭС, и так же дружно рекомендуют продавать бумаги Зейской ГЭС. Правда, необходимо понимать, что в реальности ситуация может сложиться совершенно по-другому – и войти в капитал в «ГидроОГК», например, посредством акций Саяно-Шушенской ГЭС, будет наиболее выгодно. Поэтому инвесторам, не готовым рисковать и играть в рулетку, аналитики рекомендуют дождаться официального объявления о коэффициентах конвертации акций. Если говорить о плюсах вложения средств в бумаги компаний гидрогенерации, то аналитики ИФК «Метрополь» отмечают, что в России эти активы торгуются с дисконтом к компаниям тепловой генерации: «На развитых и на развивающихся рынках у них 10–15-процентная премия по отношению к теплоэнергетическим компаниям».

По мнению аналитика Deutsche UFG Дмитрия Булгакова, основным риском для инвестиций в гидрогенерацию является присутствие государства в качестве контролирующего акционера: «”ГидроОГК“ могут поставить задачу по реализации каких-нибудь низкодоходных или даже убыточных проектов по каким-либо стратегическим причинам, что приведет к разрушению акционерной стоимости компании и соответственно противоречит интересам миноритарных акционеров».