Наталья Мильчакова, аналитик ИФК "Метрополь"

Опубликованная отчетность ВБД в целом удовлетворяет нашим ожиданиям. Главный позитивный момент - компании удалось преодолеть снижение чистой прибыли, она выросла на 10% до 23 млн. долл., впрочем, как и прогнозировалось нами. Выручка же увеличилась на больший процент /на 28% до 1,189 млрд. долл./, чем мы предполагали /нами ожидался рост выручки только на 20%/.

В целом опубликованные результаты компании я бы оценила неоднозначно. С одной стороны, позитивом являются результаты в молочном сегменте /рост выручки на 33% к прошлому году/, улучшения в соковом сегменте /рост выручки на 9% по итогам 2004 года по сравнению с падением по итогам 2004 года/, рост чистой прибыли на 10% по сравнению с ее снижением в 2003 году. Но, с другой стороны, рентабельность по-прежнему остается низкой. Норма EBITDA снизилась по итогам 2004 года с 9% до 8%, несмотря на рост EBITDA в абсолютных величинах на 21% по итогам года, норма чистой прибыли осталась на уровне 2003 года /2%/. В сравнении с итогами аналогов развивающихся стран, эти показатели являются очень невысокими. Так, норма EBITDA у производителей молочной продукции в других развивающихся странах составляет 15-21%, у производителей соков 18-20%, что намного выше, чем у ВБД. Причины такой невысокой рентабельности Вимм-Билль-Данна можно кратко выразить в известной русской пословице "нос вытащишь, хвост увязнет". Одна из причин низкой рентабельности – высокие цены на сырое молоко, которые за год выросли ориентировочно на 18%, цены на молочную продукцию ВБД росли такими же темпами. Напомним, что доля продаж традиционной продукции ВБД, зависящей от цен на сырое молоко, в общей структуре объема продаж компании все еще составляет больше 50%. Правда, постепенно увеличивается доля продаж йогуртов, молочных десертов и обогащенных продуктов, производство которых не зависит от колебаний в сельском хозяйстве, но пока еще незначительно. Многие аналоги и на Западе, и в развивающихся странах как раз специализируются на производстве йогуртов и десертов, у которых затраты ниже и выше валовая маржа и маржа EBITDA. Однако, причины проблем ВБД с рентабельностью кроются не только в этом, но и в высоких затратах на управленческий персонал /компания наняла в этом году ряд западных менеджеров в целях улучшения управления операционной деятельностью/, а также – в том, что компания, на наш взгляд, раньше привыкла работать в более льготном налоговом климате, а сейчас этот климат постепенно меняется в сторону похолодания. В качестве дополнительной причины снижения показателей рентабельности в 2004 году можно назвать снижение льгот по налогу на имущество. По нашим прогнозам, норма EBITDA все еще будет оставаться низкой /7-10%/ до 2008 года, однако, это может компенсироваться высокими темпами роста EBITDA в 2004-2010 гг., которые мы оцениваем в среднем в 12%. По нашим прогнозам, выручка компании в 2005 году должна составить 1,36 млрд. долл. Увеличение доли продуктов с высокой добавленной стоимостью - правильная тенденция, которая будет способствовать росту финансовых показателей компании. Это нормально, так как вполне соответствует позиционированию компании, у ВБД и традиционные продукты /например, бренд «Домик в деревне»/ позиционируются в среднеценовом сегменте. Сложно предсказывать, как будет развиваться ситуация на соковом направлении. На соковом рынке скорей всего появится новый лидер – «Лебедянский», чья доля на рынке на 1-2 процентных пункта может превышать, по нашей оценке, долю ВБД. Также важно будет отследить, как отразится на расстановке сил готовящаяся сделка по продаже Мултона греческому подразделению Coca-Cola. Если сделка состоится, то расклад сил на соковом рынке может радикально измениться – ведь Coca-Cola обязательно будет бороться за лидерство. Опубликованные данные мы считаем позитивными для компании, но, скорее всего, они уже отыграны рынком.