Комментарий
Татьяна Бобровская, Татьяна Елизарова, аналитики ИФК "Метрополь".

Мы понижаем справедливую стоимость акций "Фармстандарта" на 21%, до 28,4 долл. США за ГДР; рекомендация "Покупать" сохранена Мы понижаем справедливую стоимость акций "Фармстандарта" с 36,1 долл. США за ГДР на конец 2011 г. до 28,4 долл. США за ГДР на конец 2012 г. Основными причинами понижения стали повышение ставки дисконтирования (с 11% до 12,5%), а также более низкий прогноз по выручке от продаж безрецептурных препаратов (OTC) и лекарств, отпускаемых по рецепту (Rx), на 2012 г., так как Министерство здравоохранения может ограничить повышение цен на препараты ЖНВЛС.

Кроме того, прогнозы более слабого курса рубля на период 2011-15 гг. не только оказали давление на прогнозные показатели в долларах США, но и привели к росту расходов на сырье и субстанции (порядка 80% АФИ импортируется) во 2П и в прогнозном периоде, что в свою очередь негативно отразится на операционной рентабельности компании.

В 2011 г. мы ожидаем рост EBITDA и снижение операционной рентабельности, в основном из-за роста доли ТСП в выручке По нашим оценкам, доля продаж товаров сторонних производителей (ТСП) в структуре совокупной выручки вырастет с 33% до 47%, что приведет к снижению общей операционной рентабельности. В результате мы понизили наш прогноз по рентабельности EBITDA на 2011 г. с 34,7% до 30,8%. Также, как уже было отмечено, негативно на прогноз рентабельности повлиял ожидаемый рост расходов на импортируемые субстанции, обусловленный ослаблением рубля во 2П 2011 г. В абсолютном выражении мы ожидаем EBITDA на уровне 11,9 млрд руб. в 2011 г.

Ограничение роста цен на препараты из списка ЖНВЛС негативно повлияет на показатели выручки и рентабельности в 2012 г. В ходе недавней телефонной конференции руководство компании сообщило о том, что Министерство здравоохранения не одобрило повышение цен на большую часть препаратов "Фармстандарта", включенных в список ЖНВЛС, несмотря на одобренный 6%-ный рост инфляции на 2012 г. Так как на долю ЖНВЛС приходится порядка 60% в структуре продаж собственных препаратов (за 9м 2011 г.), замораживание цен окажет ощутимый негативный эффект на выручку и операционную рентабельность в сегментах OTC и Rx в следующем году. В совокупности с другими факторами, такими как прогноз более слабого курса рубля, мы понижаем наш прогноз по EBITDA и чистой прибыли на 10% и 13% соответственно в 2012 г.

"Фармстандарт" остается высокорентабельной компанией с практически нулевым уровнем долга Несмотря на неблагоприятную ситуацию для российских фармпроизводителей, которая длится последние полгода, "Фармстандарт" остается стабильной компанией с хорошей позицией на рынке, ориентированной на внутренний спрос и способной генерировать высокие денежные потоки, достаточные для финансирования как запуска, так и приобретения брендов. Наш новый прогноз по рентабельности EBITDA на 2012 г. составляет 34%, что значительно выше медианы аналогов на развивающихся рынках (23%).

Текущая рыночная цена близка к годовому минимуму и предоставляет хорошую возможность для покупки Мы полагаем, что в настоящий момент акции компании значительно недооценены рынком. По рассчитанному на 2012 г. мультипликатору EV/EBITDA компания торгуется на уровне всего 5x, тогда как медиана аналогов на развивающихся рынках составляет 10,1x. Показатель "Фармстандарта" один из самых низких: из 56 аналогов только 5 торгуются на уровне 5x и ниже по рассчитанному на 2012 г. мультипликатору EV/EBITDA. Наша новая оценка справедливой стоимости акций предполагает потенциал роста в размере более 100%, в связи с чем мы сохраняем рекомендацию "Покупать" акции компании "Фармстандарт".

http://www.finam.ru/analysis/investorquestion00001275D3/default.asp