Комментарий

Сергей Бейден, Надежда Тимохова, аналитики ИФК «Метрополь»

Начало покрытия межрегиональных распределительных сетевых компаний с рекомендации «Покупать»
Мы начинаем покрытые четырех межрегиональных распределительных сетевых компаний (далее - МРСК) с рекомендации «Покупать». Согласно нашей оценке на основе ДДП и RAB, наибольшим потенциалом роста (109%) обладают привилегированные акции Ленэнерго, наименьшим (37%) – акции МРСК Северо-Запада.

Внедрение RAB-регулирования станет фактором роста выручки и прибыли

По нашим оценкам, после внедрения RAB (тарифное регулирование по методу доходности на вложенный капитал) в 2011 г. среднегодовой рост выручки анализируемых компаний может достигнуть 17% в период 2011-2015 гг., тогда как среднегодовой рост EBITDA – 28%.

Сокращение расходов может увеличить доходность при RAB-регулировании

Расходы на персонал всех МРСК значительно превышают аналогичный показатель европейских аналогов, так как они обычно имеют 98 человек на 1 000 км по сравнению с 16 в Великобритании. Потери электроэнергии в среднем достигают 8,3% от общего объема электропередачи в России, тогда как у некоторых распределительных компаний они составляют от 10% до 20%, по сравнению с 7,7% в США.

МРСК недооценены по сравнению с аналогами

По мультипликатору EV/Протяженность сетей российские МРСК торгуются с дисконтом 36-90% к медиане аналогов на развивающихся рынках. МРСК Центра характеризуется самым высоким дисконтом (90%), тогда как МОЭСК выглядит самым дорогим, торгуясь с 36%-дисконтом. По мультипликаторам P/E и EV/EBITDA, рассчитанными на 2010П, МРСК Центра и Ленэнерго являются наиболее недооцененными, торгуясь с дисконтом 11-25% к медиане аналогов на развивающихся рынках. МРСК Северо-Запада торгуется с премией к медиане аналогов на развивающихся рынках.

Чувствительность к RAB-параметрам указывает на дополнительный риск

Оценки МРСК чувствительны к первоначальному RAB (IRAB): 10%-ное изменение IRAB приводит к изменению справедливой стоимости их акций на 9-13%. Год внедрения RAB также играет важную роль; если RAB регулирование будет введено в 2012 г., снижение справедливой стоимости составит 9-21%.