Марк Шерман
Акции энергетических компаний уже обеспечили
многим хороший доход. Достаточно просто посмотреть на цифры, чтобы
увидеть, насколько впечатляющим был рост практически во всех
бумагах отрасли. Бумаги многострадального «Русгидро» только лишь с
начала этого года подорожали на 47%, ОГК-5 на 32%, капитализация
ОГК-2 и ТГК-2 выросла вдвое, а холдинга МРСК на 60%. Конечно,
акциям энергокомпаний пока далеко до Сбербанка, который в прошлом
году вырос почти в семь раз, но потенциал у отрасли все еще
хороший.
По итогам марта индекс «ВТБ капитала», который отслеживает динамику
акций электроэнергетических компаний, вырос на 27%, тогда как
индекс РТС увеличился на 12%. При этом котировки генерирующих
компаний выросли на 29%, а сетевых на 22% (см. график). Одна из
причин такого взлета улучшение экономического положения в стране.
«Высокие темпы роста производства электроэнергии сохраняются.
Выработка электроэнергии компаниями, работающими на оптовом рынке,
в марте выросла на 4,7% год к году, тогда как энергопотребление в
целом по стране увеличилось на 4,9%», говорит аналитик «ВТБ
капитала» Михаил Расстригин.
Верните деньги
И вот теперь реформа отрасли продолжается, давая новые надежды
инвесторам. С начала 2010 года правительство уже приняло сразу
несколько важных решений, среди которых запуск долгосрочного рынка
мощности и переход сетевых компаний на систему регулирования
тарифов на основе возврата вложенных средств (RAB). Напомним,
генерирующие компании получают два вида дохода: за поставляемую
энергию и так называемую плату за мощность то есть за определенный
объем киловатт, зарезервированный за потребителем (ЖЭКом или
промышленным предприятием). И хотя некоторые инвесторы и аналитики
опасались, что долгосрочный рынок мощности еще долго останется в
подвешенном состоянии, в середине апреля все же вышло постановление
правительства, определяющее параметры рынка мощности. Так, при
расчете цены на мощность будет использоваться показатель WACC
доходность на вложенный капитал. Сейчас WACC установлена на уровне
14% годовых, но каждый год будет пересматриваться в зависимости от
доходности государственных облигаций. С 2011-го мощность начнет
продаваться потребителям уже по новым правилам предполагается, что
генкомпании смогут окупать свои инвестиции в новые
энергоблоки.
Кроме того, в стране продолжается либерализация оптового рынка
электроэнергии, что позитивно сказывается на cash flow компаний
(речь идет как раз о деньгах, получаемых генкомпаниями
непосредственно от продажи энергии). С 1 июля этого года на
свободном рынке будет продаваться 80% энергии, а с 1 января
следующего либерализация должна стать полной.
Новые фавориты
Для начала остановимся на генерирующих компаниях, которые больше
всего выиграют от запуска долгосрочного рынка мощности. Его смысл в
самом названии. Если раньше расчет тарифов производился с
горизонтом один год, то новый метод расчетов дает старт
десятилетним контрактам на поставку мощности. Раньше у компаний не
было стимулов вкладывать средства в сооружение новых мощностей,
поскольку не было четких правил по возврату инвестиций. Еще одним
минусом для инвестора было то, что при традиционном регулировании
нельзя планировать выручку более чем на год вперед. Теперь же тариф
будет определяться исходя из 15-летнего периода окупаемости. В
результате генерирующие компании смогут окупать свои вложенные
средства и привлекать заемные средства по более выгодным условиям
на более долгий срок.
«Генерирующие компании с наиболее масштабными инвестиционными
программами, самыми низкими затратами на 1 МВт, неукоснительно
выполняющие инвестпрограммы, вероятно, в наибольшей мере выиграют
за счет новых долгосрочных договоров на поставку мощности (ДПМ). По
этим критериям мы считаем наиболее привлекательными "Мосэнерго",
ОГК-5, ОГК-4, ТГК-1 и "Интер РАО ЕЭС". Платежи за мощности в
настоящее время приносят в среднем около 30% совокупной выручки
компаний, и мы считаем, что этот уровень может повыситься до 50% в
будущем», считает Дмитро Коновалов из UniCredit Securities.
Аналитик рекомендует покупать акции этих компаний при любом
снижении котировок. Уверенность в том, что именно они выиграют от
запуска долгосрочного рынка мощности, появилась после того, как
премьер Владимир Путин похвалил пять вышеупомянутых компаний за их
инвестпрограммы. Это может сыграть им на руку при определении
тарифов за мощность. При этом наиболее масштабной и эффективной
Коновалов считает инвестпрограмму государственной «Интер PAO
ЕЭС».
Много снега к лучшему
При Чубайсе реорганизация энергохолдинга проходила под лозунгом
децентрализации. Теперь поводом для повышения прогнозных цен на
акции энергокомпаний становится консолидация отрасли (в которой
крупные игроки подбирают более мелкие активы). При этом явно видна
тенденция делать ставку на госкомпании: именно они все чаще
становятся центром консолидации в своих секторах. Например, в
секторе связи государство создает национального чемпиона путем
реорганизации «Связьинвеста». Нечто подобное происходит в
энергетике, где осколки РАО ЕЭС вновь стремятся стать единым целым.
Одним из таких консолидаторов становится «Интер РАО», совет
директоров которой возглавляет вице-премьер Игорь Сечин. «Мы
продолжаем считать "Интер РАО" привлекательной темой M&A за
счет приобретений ОГК-1 и ТГК-11. Компания в настоящий момент
торгуется со значительным дисконтом к аналогам по мультипликаторам
EV/S и EV/EBITDA (63 и 38% соответственно)», пишет в своем обзоре
Александр Корнилов, аналитик Альфа-банка.
Петр Опарин из RMG, в свою очередь, обращает внимание на выгодные
контракты «Интер РАО» с Казахстаном и Белоруссией и, конечно, на
главного акционера компании: «По итогам пересмотра мы повышаем
целевую цену на 18%, до $0,00148 за акцию, и оставляем рекомендацию
"держать" ввиду высокой вероятности появления новых выгодных
контрактов и других преференций за счет поддержки
государства».
Еще один великий объединитель рынка «Газпром» толкает вверх
котировки ОГК-2 и ОГК-6. В апреле «Уралсиб кэпитал» повысил
прогнозную цену обеих компаний в два раза после новостей об их
консолидации и переводе на единую акцию. «Анализ как финансовых,
так и отраслевых коэффициентов подтверждает наш выбор ОГК-6 в
качестве наилучшего способа войти в капитал консолидированной
компании. ОГК-6 недооценена на основании базы активов», отмечает
аналитик «Уралсиб кэпитал» Матвей Тайц. Однако единодушной любви к
газпромовским активам нет. Сергей Бейден из ИФК
«Метрополь» считает, что ОГК-6 надо продавать из-за того, что
компания не выиграет от пересмотра тарифов по новым правилам. Зато
они на руку ОГК-2, ОГК-1, ОГК-3 и ОГК-4 (их платежи за мощность
вырастут на 35-65%).
В целом теперь, после разрешения сомнений с рынком мощности, все
без исключения генерирующие компании в России будут переоценены
рынком вверх ввиду снижающихся рисков их капитальных вложений.
Таким образом, реформа электроэнергетики продолжается и в
отсутствие РАО ЕЭС, резюмирует Расстригин из «ВТБ капитала».
Аналитик делает ставку на ОГК-2, ОГК-4, ОГК-5, ТГК-1 и «Мосэнерго»
и советует инвесторам сосредоточиться на этих компаниях. «Среди
относительно ликвидных генерирующих предприятий наиболее
недооцененными сейчас являются акции "Русгидро" и "Мосэнерго"»,
соглашается Тайц.
«Русгидро» заслуживает отдельного разговора. Страхи по ее поводу
уже позади. Компания уже восстановила два энергоблока на
Саяно-Шушенской ГЭС в феврале и марте, планирует разобраться с
третьим в августе и с четвертым до конца года, в результате чего
выработка электроэнергии на станции возрастет до 12,1 млрд кВт/ч. В
итоге производство электроэнергии «Русгидро» в 2010-м возрастет, по
оценкам Бейдена, до 73 млрд кВт/ч, тогда как в прошлом году она
равнялась 81,6 млрд кВт/ч. На руку Саяно-Шушенской ГЭС и сильный
снегопад, который будет способствовать более сильному течению воды.
Как результат, акции крупнейшего детища РАО ЕЭС вновь пользуются
любовью инвесторов.
Великие консолидаторы
Еще один пример компании-консолидатора «Мосэнергосбыт», который
собирается приобретать сбытовые компании в других регионах России.
У компании хватает для этого финансовых ресурсов и нет долговой
нагрузки, так что возможностей для экспансии достаточно. И вряд ли
провинциальные сбыты будут долго сопротивляться. «Уникальность
ситуации (ранее ни один из гарантирующих поставщиков не планировал
выходить за пределы своего региона) может привлечь внимание к
бумаге», комментируют планы компании аналитики RMG. При этом у
владельца контрольного пакета «Мосэнергосбыта» РАО «ЕС Востока»
также грандиозные планы по консолидации своих дочерних компаний и в
двухлетней перспективе по переводу их на единую акцию.
Что же касается сетей, тот тут еще не отыгран переход на RAB. Если
не вдаваться в детали, то это способ тарификации, который позволяет
увеличить инвестиции в сетевые компании, избегая при этом резкого
роста тарифов. «Для портфельных инвесторов внедрение RAB это не
только увеличение операционных денежных потоков, удешевление
заемного капитала, но и гарантии стабильного уровня дохода на
инвестированный капитал, мощный рычаг роста капитализации сетевых
компаний», радуется Матвей Тайц. Переоценка МРСК уже началась.
Консенсус-прогноз практически по всем сетевым компаниям «покупать»,
даже несмотря на то, что по RAB еще много вопросов. В частности,
еще предстоит определить параметры первоначальной базы расчета
капитала и дождаться перехода на новый метод расчета тарифов в
регионах. Однако отраслевые аналитики считают эти вопросы
техническими и делают выбор в пользу покупки бумаг сетевых
компаний, а upside у многих из них измеряется двузначными цифрами.
Например, Екатерину Трипотень из «Совлинка» не смущает даже риск
МРСК Центра и Приволжья недосчитаться 500 млн руб. прибыли из-за
сокращения тарифа Региональной энергетической комиссией. «ВТБ
капитал» обращает внимание на МОЭСК и МРСК Урала (потенциал роста
88 и 98% соответственно). Естественно, не остался в стороне от
внимания инвестдомов и холдинг МРСК, который, следуя общей
тенденции, также думает над консолидацией дочерних компаний.
Недооценена и одна из наиболее ликвидных бумаг на рынке ФСК.
Переход на новую систему тарифов привел к исчезновению
неопределенности и прозрачности финансовых потоков компании.
Надо сказать, что в этом году у отрасли может появиться еще один
мощный драйвер для переоценки активов в сторону повышения. Это
предстоящие IPO имеющего энергетический дивизион угольного холдинга
СУЭК и «Евросибэнерго», которые заставят инвесторов более
пристально присмотреться к другим энергетическим активам. Кроме
того, нельзя исключать, что в перспективе на IPO может выйти и
КЭС-холдинг, который сейчас занимается консолидацией энергетических
активов. Если новые эмитенты будут пользоваться повышенным спросом
при размещении, то к ним подтянутся и бумаги других компаний.
ЭмитентТекущая цена, $Прогнозная цена, $Upside,
%РекомендацияКонсенсус-прогноз по акциям электроэнергетики
Предыдущая новость
