Сергей Плетнев

Рынок производных финансовых инструментов (деривативов) в России нормально не развивается. Это объясняется отсутствием базовых рынков и привычки к учету риска,  а также тягой к доморощенным решениям.

Ставка на дождь. Что может быть более переменчивым и непредсказуемым, чем погода? Возможно, только искомая комбинация чисел в игральном автомате или выигрыш в рулетку. Ставки на погоду оказались и доходными, и интересными, поскольку от ее капризов зависит экономика любой страны. В сентябре 1999 года Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) впервые запустила погодные фьючерсы.

Интересно, что Чикаго – прародина производственных инструментов. Первым деривативом был выпущенный на Чикагской товарной бирже в 1972 году валютный фьючерс. В 1975 в этом же городе, но уже на бирже срочных сделок (Chicago Board of Trade) появился процентный фьючерс. В первой половине 1980-х годов рост числа разных типов деривативов приобрел лавинообразный характер. Сейчас стоимость всех выпущенных деривативов составляет более $1300 трлн.

В качестве исходного энергетическими компаниями, предоставляющими коммунальные услуги, был выбран уровень +18,3 ºС. По мнению экспертов по энергетике, если температура в Америке опускается ниже этой точки, то люди включают отопление (а значит, покупают электроэнергию) и прибыль энергетических компаний растет. Если же на улице тепло, прибыль падает. Участникам предоставляется возможность ставить на количество тех дней в месяце, в которые усредненная температура воздуха в определенных городах будет выше или ниже установленной в контракте точки отсчета. С начала торгов и до конца 1999 года было совершено около 1500 розничных сделок на общую сумму приблизительно в $2,5 млрд. Бумаги, помимо спекулянтов и хеджеров, покупали страховые и энергетические компании, фермеры. Этот пример показывает уровень развития рынка деривативов на Западе. Покупатели и продавцы здесь найдутся для самых экзотических инструментов.

При этом погодные фьючерсы, несмотря на всю необычность, выполняют достаточно важную функцию. Они позволяют снизить риски тем отраслям американской экономики, которые наиболее подвержены потерям от капризов природной стихии, - сельскому хозяйству и энергетики. Больше всего, в ряде стран (США, Великобритании) уже законодательно определено, что крупные производители и переработчики сельскохозяйственной продукции, связанной с непредсказуемым риском, обязаны с помощью фьючерсных контрактов страховать свои ценовые риски (хеджировать) по 10-50 основным позициям. Оборот рынка составляет сотни триллионов долларов. На одной только бирже в Чикаго - $7 трлн. в год. Раз падают риски, падает и процент за кредит, который фермеры и энергетики берут на развитие производства, уменьшается цена конечной продукции, дополнительный стимул для развития экономика страны.

Подпирая друг друга. В России практически нет рынка производных финансовых инструментов, или, как его еще называют, - срочного. На Западе только около 20% продаж происходит на спот-рынке (на котором товары продаются за наличные и поставляются немедленно), а оставшиеся 80% контрактов заключаются на срочном. У нас соотношение совсем другое: 90% к 10%. При этом для России срочный рынок ничуть не менее важен, чем для западных стран. Ведь основу российского экспорта составляет сырье, цена на которое колеблется в довольно широком диапазоне. Причем игроки почти не имеют шансов как-то повлиять на формирование стоимости. В таких условиях срочный рынок позволяет производителям неустойчивых по цене товаров страховать риски потерь от резких колебаний цен (естественно, путем некоторой потери ожидаемой доходности). Так происходит на рынке товарных деривативов. В случае рынка финансовых деривативов от колебаний цены страхуются владельцы  большого количества акций и облигаций.

Даже из самого названия – рынок производственных инструментов – следует, что без развития первичного рынка он развиваться просто не будет. «Сегменты срочного рынка практически отсутствуют по причине того, что нет базовых рынков, - считает аналитик ВЭО «Открытие» Евгений Данкевич. – Если у нас нет, к примеру, ликвидного рынка сельскохозяйственной продукции, нет сельскохозяйственной биржи, то, соответственно, нет и производных инструментов. Российские компании мало занимаются хеджированием. А когда они это делают, они вынуждены работать на западных биржах. Сахарные компании, скажем, фиксируют цены на Нью-Йоркской бирже. Те, кто работает с металлами, проводят форвардные операции на Лондонской бирже.

По мнению Дмитрия Пейля, директора инвестиционного бутика «Финансовый хронограф», в России может в будущем появиться рынок опционов на акции. Но для нормального развития на него должны в первую очередь выйти крупные институциональные инвесторы с большими пакетами акций.

По его словам, потребность в опционах возникает у инвесторов, для которых критична ликвидность. Если цена на акцию будет падать по чуть-чуть,  небольшой инвестор всегда может ее продать, - и обойтись без опциона. Но если у кого-то большие объемы акций и он не сможет от них так просто избавиться, иначе просто уронит рынок, тогда лучше выписать опцион. Действие опционного механизма максимально похоже на действие страховки: несмотря на неблагоприятное развитие событий, инвестор возвращает себе заранее определенную сумму денег.

Именно потребность крупных инвесторов в страховании рисков, даже за счет снижения доходности, и может быть основой рынка. Нынешняя ситуация, когда спекулянты играют против спекулянтов, - тупиковая.

«Рынок производных инструментов не может висеть в вакууме, - подтверждает эксперт компании CQG Олег Гущин. – Параллельно должен существовать кредитный рынок, рынок государственных долговых обязательств, рынок слияний и поглощений, рынок начального размещения. И только тогда все это будет вместе работать. Хеджирование в том и заключается, что эти рынки используются только вкупе с операциями на наличном рынке. А если он не развит – нет и хеджеров».

Но не только так называемый рынок базовых инструментов важен для развития рынка деривативов. Без срочного рынка в свою очередь фондовый рынок тоже выглядит незаконченным.

Цена жадности. На самом деле рынок производных у нас еще недавно был. До 1998 года существовал пусть и неорганизованный, но активный рынок форвардных контрактов на акции и ГКО. Рынок был очень активный, и объемы торгов были значительно больше, чем сейчас на спот-рынке. Основным инструментом были форвардные контракты, с помощью которых западные институциональные инвесторы пытались защититься от высоких российских рисков. Но когда случился дефолт, выяснилось, что их надежды напрасны. Российские суды признали форвардные контракты сделками пари. Это означало, что стороны действовали на свой страх и риск и сделки эти судебной защите не подлежат. Это нанесло сильнейший удар по рынку, от которого он так и не оправился.

Подняться ему помешала элементарная жадность участников, которые   в период роста рынка акций привыкли делать большие деньги на растущем рынке и хотели перенести эту привычку на рынок производных. «Грубо говоря, в цену фьючерса или опциона закладывали 50% годовых, - говорит начальник управления торговых операций компании «Метрополь» Артем Карлов. – И получался очень большой разрыв на спот-рынке и на фьючерсе: играть становилось неинтересно. Сразу возникала примитивная хеджевая стратегия: я, мол, куплю акции, продам фьючерс на эти акции, зафиксирую там 50% годовых, и буду чувствовать себя замечательно. В результате было море продавцов, и совершенно отсутствовали покупатели. Основная проблема до сих пор заключается в том, что у нас на рынке есть только одна сторона: покупатели, если дело касается опционов, и продавцы, если речь идет о фьючерсах».     

Многие российские компании все-таки не оставляют надежд на развитие рынка производных. «Мы сейчас разрабатываем проект по запуску рынка фьючерсов на кросс-курсы мировых валют: на доллар-евро, доллар-иена, - говорит начальник отдела управления рисками «Калита-финанс» Андрей Вязовский. – Принципиальное отличие от всех прежних проектов: на рынке появятся маркет-менеджеры, которые берут на себя обязательства по договору поддерживать  покупку и продажу, ликвидность».

Активно идет подготовка рынка производных на электроэнергию. Правда, очевидно, что в условиях монополии рынок таких производных нежизнеспособен, но со временем, при условии действительно рыночных преобразований он мог бы получить право на жизнь.

«Скоро будет появляться спрос на всякого рода хеджевые стратегии со стороны управляющих компаний, - считает Артем Карлов. – Когда на рынок придут длинные деньги страховых и управляющих компаний, пенсионного фонда, им обязательно нужны будут деривативы. Они активно применяются в случае, если ликвидность на спот-рынке не позволяет вам быстро купить нужный объем. Например, управляющая индексным фондом компания получила крупный взнос в свой фонд.  Существует два варианта: идти на фондовый рынок и долго и нудно собирать пакет акций под свой индекс – и рисковать, потому что за это время цена на акции вырастет. А можно быстро купить фьючерс на свой индекс или опционы на эти акции и потом по мере формирования реального пакета их продавать».    

И хотя реализовавшихся рынков производственных инструментов в России практически нет даже там, где базовый рынок существует уже давно и более или менее успешно (к примеру, ликвидность биржевых валютных деривативов на ММВБ и валютной бирже Санкт-Петербурга минимальная), эксперты все же считают, что перспективы у рынка есть. Однако он еще незрел и ему необходимо время для развития и осознания преимуществ той же опционной торговли. Но стихийно развиваться рынки деривативов все же не должны.

Как считает Дмитрий Пейль, системы подсчета рисков и обеспечения опционных позиций со стороны организаторов торговли сродни сложным актуарным расчетам у страховых компаний. Если расчеты проведены слабо (а отсутствие опыта торговли ведет именно к этому) и рынок развивается бесконтрольно, это практически неизбежно приведет к грандиозному краху. Выход есть: просто позаимствовать всю инфраструктуру, программное обеспечение, процедуры на тех площадках, где существует развитый опционный рынок, - например, в Германии.