Елена Шушунова

Среди озвученных планов по IPO российских компаний все чаще в качестве будущей торговой площадки фигурирует Лондонская фондовая биржа. Правда, подразумевается под этим обычно специальная площадка для небольших компаний с льготными условиями выхода — AIM. Вместе с тем инвестбанкиры, несмотря на жестокий закон Сарбэйнса— Оксли, все еще уверены в несокрушимости Уолл-стрит, размещение на которой — знак качества для эмитента. А российские власти с помощью законодательных нововведений и вовсе рассчитывают убедить эмитентов привлекать деньги на родине.

В английских пабах за кружкой пива инвестиционные банкиры вопреки всем либеральным традициям говорят о необходимости национализации. Достоянием нации, по их мнению, уже давно стал один из многочисленных символов знаменитых английских традиций — Лондонская фондовая биржа (LSE). Притязания желающих прибрать к рукам это заведение вызывают серьезное беспокойство инвестиционщиков — по их мнению, как только иностранцы завладеют этой святая святых, уникальный микроклимат будет нарушен. Ведь в Англии самые простые и понятные законы, гибкие требования, профессиональные брокеры — рай для инвесторов и тех, кто желает инвестиции привлечь. В особенности для международных компаний, которые нигде больше не найдут такого внимания и понимания. Так рассуждают члены Лондонского финансового клуба, готовясь окончательно сразить конкурентов своим тайным оружием — Альтернативным инвестиционным рынком (AIM). Приступив к активным боевым действиям на территории развивающихся рынков, для которых льготные условия AIM как нельзя кстати, Лондонская биржа может оставить лишь воспоминания о тех временах, когда вершиной удачного бизнес-проекта для российских предпринимателей становилось размещение акций своей компании на Уолл-стрит. Действительно, первые российские публичные компании, решившиеся открыться миру, выбирали классику жанра — Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE). Теперь многие из них были бы рады отказаться от этого удовольствия: выполнение требований ужесточившегося американского законодательства в среднем обходится в сумму не менее $5 млн. в год. Однако осуществить делистинг на NYSE, пожалуй, еще труднее, чем пробиться на нее. Возможно, лучший выход для отечественных эмитентов — дождаться поправок в российское законодательство и проявить патриотичность, пополнив котировальный список ММВБ или РТС? Специалисты уверены, что больших денег в России «не поднять», однако всему свое место и время — выбирать площадку надо с учетом всех обстоятельств планируемой сделки.

На горячей волне

Одно из ближайших IPO (первичное публичное размещение акций) российских компаний обойдется не просто без прямого участия отечественных инвесторов, но даже и без их виртуального сочувствия. Интернетхолдинг Rambler Media, намеревающийся продать свой пакет акций на Лондонской бирже, запретил распространять в России информацию об этой сделке. Организаторы уверяют, что это процедурный вопрос — размещение проходит в Англии, а публикация инвестиционного меморандума в российских источниках может быть воспринята как предложение о покупке акций. Все подробности мероприятия обещают раскрыть постфактум в начале апреля. Злые языки не преминули высказать собственные предположения о причинах такой скрытности — компания и организаторы опасаются критики по поводу завышенной стоимости размещаемого пакета, которая может повлиять на успех IPO. По информации участников рынка, Rambler хочет продать около 30% уставного капитала примерно за $50 млн. По словам аналитика ИК «Финам» Ивана Кабулаева, это обеспечит значение коэффициента EV/ Revenues (отношение капитализации и чистого долга к выручке) на уровне более 6, что значительно выше аналогичного показателя близкого Rambler по сфере деятельности информационного холдинга РБК. Впрочем, расхождение объяснимо: бумаги РБК обращаются в России, где внимание инвесторов отвлекает большое количество крупных сырьевых компаний. Такая ситуация отличается от общемировой — обычно высокотехнологичным компаниям свойственно более высокое значение EV/Выручка по сравнению с предприятиями традиционной экономики. В особенности это справедливо для Интернет-компаний — у Google этот показатель составляет около 15, что характеризует большие надежды инвесторов на будущие прибыли. Для сравнения: у сырьевых компаний этот показатель, как правило, не превышает 2. О цифрах, подтверждающих выгоду от размещения акций на Западе, говорит и управляющий директор корпоративных финансов лондонского офиса ИК «Метрополь» Александр Селегенев. По его словам, молочный холдинг «Укрпродукт», в размещении акций которого в феврале на AIM участвовал «Метрополь», смог привлечь $11 млн. в обмен на 27,2% акций благодаря более широкому кругу инвесторов, доступному на этой площадке. В итоге коэффициент P/E (соотношение цены акции к чистым доходам на акцию) составил почти 13, в то время как при ориентации на внутренний рынок этот показатель мог бы достичь лишь 8—9. И хотя некоторые последние размещения на внутреннем российском рынке достигале более высоких P/E, дело здесь не только в оценке бизнеса на стадии IPO. Во-первых, последние российские размещения все же касались достаточно крупных компаний («Седьмой континент», «Лебедянский»). Во-вторых, большинство инвесторов на AIM являются среднесрочными, которые зачастую готовы финансировать продолжающийся рост компании на протяжении нескольких лет. «Такая компания, как «Укрпродукт», может расти на 20—30% в год, на что и рассчитывают инвесторы на AIM, — говорит Александр Селегенев, — хедж-фонды, семейные фонды богатых людей, а также фонды, ориентированные на развивающиеся рынки и специально на AIM, сознательно идут на более высокие риски инвестиций в небольшие, но перспективные компании. На этой площадке были случаи роста котировок в разы всего за несколько месяцев. Поэтому, как правило, инвесторами ставка делается не на дивидендные доходы, а на рост капитализации эмитента». Если инвесторы идут на Альтернативный рынок за рискованными, но быстрорастущими акциями, то эмитентам нужен дешевый капитал — в отличие от долговых инструментов, привлеченные посредством IPO деньги не нужно возвращать и за пользование ими не надо платить проценты. Правда, придется поделиться с организаторами размещения и с биржей: расходы составят около 10% от объема привлеченных средств. Впрочем, о долгах забывать тоже не стоит. Ведущий специалист ивестиционно-банковского департамента ИК «Финам» Григорий Захаров уверен, что небольшим компаниям после выхода на российские биржи есть смысл освоить и западные: «Фиксация в листингах создаст компании определенный имидж в инвестиционном сообществе, обеспечит кредитный рейтинг и, как следствие, снизит стоимость заимствований, сделав доступными займы западных банков — намного более дешевые, чем кредиты на внутреннем рынке». Соблазнившись этими преимуществами, все больше российских компаний смотрит на Запад — включая и самые скромные из них. В ходе подготовки к IPО в России руководство зерноперерабатывающей компании «Хлеб Алтая» заявило о планах выхода на Лондонскую биржу через 1—2 года. Между тем пока в обмен на 10% своих акций пищевики рассчитывают выручить лишь около $10 млн. — итоги этой попытки станут известны уже на текущей неделе. В этом и заключается особенность ситуации с российскими IPO в нынешнем году — возможность выйти на иностранные рынки получили даже самые маленькие, по меркам фондового рынка, компании. Эту дорогу им показал Альтернативный рынок Лондонской биржи, начавший в минувшем году свой поход на так называемые развивающиеся страны. Учитывая, что именно средние и мелкие компании должны реализовать неоднократно предрекаемый бум IPO в России, шансов на то, что он состоится именно в этом году, больше, чем в предыдущие. Инвестбанкиры уже рассказывают о целой очереди клиентов, «записавшихся» на AIM. «Сейчас Альтернативный рынок — модная тема», — отметил один из участников рынка. Пока этой площадке похвастаться особо нечем — на ней обращаются акции всего 13 эмитентов из СНГ. Впрочем, компания российского происхождения — золотодобывающая Highland Gold – одна из крупнейших по капитализации. Как рассказал «Профилю» юрист PricewaterhouseCoopers Георгий Коваленко, сейчас эксперты компании консультируют около 15 клиентов в разной стадии готовности к выходу на AIM. Из них 5—6 уже действительно близки к размещению. Разброс сфер деятельности и капитализации этих компаний достаточно велик: нефтегазовый сектор, драгметаллы, торговля стройматериалами, производство товаров для потребительской промышленности, технологические разработки и производство программного обеспечения. На подходе — пищевики и транспортники. Стоимость претендентов на западные деньги оценивается в суммы от $6 млн. до $300 млн. Это вполне приемлемо для AIM, где средние участники «весят» около $25 млн. Бывали случаи, когда IPO затевалось ради привлечения всего $1 млн. Между тем порог вхождения, например, у Нью-Йоркской биржи — капитализация компании не менее $750 млн. или не менее $500 млн. вкупе с годовой выручкой $100 млн. Но отсутствие ограничений по размеру компании — не единственный довод в пользу биржевой «альтернативы».

В тисках закона

Трудности выхода на публичный рынок — одна из основных причин, по которым многие озвученные планы остаются нереализованными или откладываются на долгий срок. Этот процесс вполне можно проиллюстрировать афоризмом: «Мы получаем деньги не за труд, а за трудности, с которыми мы их получаем». Препятствия обусловлены необходимостью защитить интересы инвесторов, покупающих акции, в особенности частных. Именно ради пресловутой домохозяйки, решившей прикупить немного акций, нужно подготовить отчетность по международным стандартам, заверить ее у аудиторов, раскрыть всю структуру собственности, описать свой бизнес и его перспективы. Для выхода на основную площадку LSE в свободном обращении должно быть не менее 25% акций компании, на NYSE — не менее 1,1 млн. акций. Обе биржи потребуют бухгалтерскую отчетность за три последних года, но если в Лондоне можно отделаться МСФО или UK GAAP, то в Нью-Йорке это должны быть US GAAP — самые строгие, по мнению участников рынка, стандарты. Впрочем, выйти на рынок — полдела, за которым следуют уже постоянные обязанности по поддержанию определенного уровня ликвидности и раскрытию информации о корпоративных событиях, которые могут повлиять на стоимость акций. И здесь Нью-Йоркская биржа сильно сдала в глазах эмитентов за последние годы, когда в ответ на серию корпоративных скандалов было серьезно ужесточено законодательство в области регулирования публичных компаний. После выявления многочисленных махинаций топ-менеджмента таких гигантов, как Enron иWorldCom, американское правосудие заразилось нетерпимостью к нарушителям порядка: на днях Бернард Эбберс, бывший гендиректор WorldCom, был признан виновным в фальсификации бухгалтерской отчетности на $11 млрд., что грозит ему 85 годами тюрьмы, — приговор станет известен в июне. Больше шансов сесть в тюрьму теперь и у членов совета директоров, и у финансистов публичных компаний. В конце минувшего года эксперты подсчитали, во что обходится борьба за чистоту нравов, — по данным Financial Times, расходы компаний США на выполнение новых требований по отчетности в соответствии с законом Сарбэйнса—Оксли (Sarbanes—Oxley, 2002 год) выросли в среднем до $5,1 млн. в год. Большая часть этих расходов необходима для документирования внутреннего менеджерского контроля, и некоторым крупным компаниям на адаптацию пришлось выложить до $30 млн. Мнения российских участников рынка разделились. Часть из них все еще уверена, что NYSE — это высший класс и компания, преодолевшая все трудности выхода, получит в качестве достойной компенсации настоящий знак качества. «Американский рынок — самый емкий, самый ликвидный, самый подходящий для компании с международными амбициями, — считает директор инвестиционно-банковского департамента ИК «Атон» Халид Дианов. — Если компания сумела пройти листинг на NYSE, это дорогого стоит. Поэтому я бы не стал говорить о развороте тенденции в сторону Лондона, хотя фактор Сарбэйнса—Оксли оказывает свое негативное влияние». Директор по фондовым рынкам отдела корпоративных финансов United Financial Group Анастасия Блум отмечает, что на европейских рынках существует механизм, позволяющий инвестировать американским институциональным инвесторам (схема 144-А). «Размещаясь в Европе, компания отказывается только от частных американских инвесторов, которые не имеют прямого доступа, например, на LSE, — говорит Анастасия Блум. — Американские же инвестфонды имеют отделения в Старом Свете, и поэтому в ликвидности мы не теряем».

Александр Селегенев из «Метрополя» считает, что британская правовая система, в принципе, более понятная и комфортная, ей доверяют финансисты всего мира. При этом в надежности сомневаться тоже не приходится — скандалов, аналогичных американским, пока не было. Говоря об AIM, который изначально был создан для того, чтобы дать шанс небольшим компаниям, можно отметить вовсе либеральный подход: нет требований к минимальному количеству акций в обращении, трехлетней истории существования и подтвержденной прибыли на протяжении этого срока. Придется, правда, приобрести специальную иностранную компанию, чтобы обойти ограничения российского законодательства по размещению акций за рубежом. Английская компания обойдется примерно в 120 английских фунтов, но это может быть и любая уже существующая в структуре холдинга офшорная структура. Альтернативный рынок регулируется самой биржей, за нового эмитента поручается — простым письмом — один из ведущих брокерских домов. Правда, рисковать своей репутацией брокер, выступающий в этом случае в роли номинального советника (nominated adviser), не станет и проверит своего подопечного досконально. «Было бы неправильно позиционировать AIM как способ обойти острые углы и быстро получить доступ к деньгам, заполнив пару простых форм отчетности», — подчеркивает Анастасия Блум из UFG. Если говорить об американском аналоге Альтернативного рынка — NASDAQ, то он за последнее время стал ближе к основным площадкам, отличаясь от них в основном отраслевой специализацией на высокотехнологичных компаниях. Для молодых компаний зачастую лучше оказаться на первых ролях на AIM, чем затеряться на NASDAQ, страдая от недостатка внимания к своим ценным бумагам. Американские фонды, которые вкладываются в небольшие, но способные агрессивно вырасти компании, не слишком балуют новичков с развивающихся рынков хотя бы потому, что у них нет знания специфики «страны происхождения», и предпочитают не рисковать. По мнению экспертов, для крупной российской компании с намерением разместиться на $1 млрд. в любом случае есть смысл выходить на основные рынки — LSE или NYSE, как в начале нынешнего года это сделала АФК «Система» со своим проектом на $1,3 млрд. На российских биржах привлечь такой объем нереально, так как среди присутствующих здесь западных инвесторов пока преобладают спекулятивно настроенные. Кроме того, российское законодательство вообще не предусматривает полноценного IPO как способа публичной продажи пакета акций среди широкого круга инвесторов по цене, определяемой рынком (см. интервью с главой ФСФР Олегом Вьюгиным). Правда, власти намерены уже в ближайшем будущем устранить все недоработки. Вольет ли это свежую кровь в ограниченный десятком «голубых фишек» российский рынок или пополнять свои портфели акциями перспективных российских компаний будут иностранцы — покажет время.