Александр Зотин, Евгений Сигал, Максим Кваша

Больше года экономика США обходилась без дополнительных денежных инъекций. Однако слабая динамика ВВП и до сих пор не восстановившийся рынок труда заставили ФРС вновь включить печатный станок. 13 сентября глава ФРС Бен Бернанке объявил о начале очередного, уже третьего по счету раунда количественного ослабления, или смягчения (Quantitative easing, QE).

К наполнению глобальной экономики ликвидностью присоединились и другие центробанки: за неделю до QE3 ЕЦБ сообщил, что запускает программу неограниченной скупки гособлигаций периферийных стран еврозоны. 19 сентября о дополнительном раунде собственного количественного ослабления неожиданно для всех объявил Банк Японии. Такое впечатление, что центробанкиры крупнейших экономик мира сговорились залить намечающуюся глобальную рецессию потоками свеженапечатанных купюр. В стороне из тяжеловесов остался пока только Китай, но и от него многие ожидают более мягкой денежной политики в ответ на замедление роста.

Банк России против всех

ЦБ РФ на фоне всеобщей конкурентной девальвации основных мировых валют повел себя на первый взгляд неожиданно. За несколько часов до решения ФРС на Неглинной приняли решение повысить ставку рефинансирования с 8% до 8,25% и, соответственно, увеличить процентные ставки по остальным операциям. Прямо противоположный ход по сравнению с ультрамягкой политикой ФРС, ЕЦБ и Банка Японии.

В то время как мировые центробанки считают инфляционные риски не столь существенными на фоне замедления экономики, ЦБ РФ решил сконцентрироваться именно на них. "В августе и начале сентября рост инфляции продолжился и, по оценке, на 10 сентября годовой темп прироста потребительских цен составил 6,3%, превысив верхнюю границу целевого диапазона, определенного на 2012 год. Ключевую роль в повышении годового уровня потребительской инфляции сыграло ускорение роста цен на продовольственные товары и продолжившееся плановое повышение регулируемых цен и тарифов",— говорится в пресс-релизе ЦБ.

При этом ведомство Сергея Игнатьева проигнорировало тот факт, что бороться с ростом цен на продовольствие путем повышения ставок — не очень эффективное решение. Тем более что процесс этот ситуативен и явно носит немонетарный характер. Засуха в ряде регионов России уже привела к тому, что внутренние цены на зерно находятся на максимальных уровнях для этого времени года и уже превышают цены засушливого 2010 года. Да и то, что непродовольственная инфляция сейчас заметно ниже, чем в прошлом году, в ЦБ тоже обошли вниманием.

Кроме того, не стоит забывать, что у ЦБ РФ двойной мандат — обеспечение ценовой стабильности, а также поддержание экономического роста. С последним же возникают проблемы. Темпы роста замедляются. В первом квартале ВВП вырос на 4,9%, во втором — лишь на 4,0%. А во второй половине 2012 года, по прогнозу министра экономики Андрея Белоусова, рост ВВП будет совсем небольшой — "чуть менее 3 процентов".

Иными словами, исходя из формальной логики и задачи поддержания экономического роста, ЦБ следовало бы не спешить с повышением ставки. А может быть, и вообще снизить ставку по примеру старших. Нельзя же считать нынешние темпы роста перегревом экономики.

Резкий контраст между действиями ФРС, ЕЦБ и Банка Японии и Банка России, а также фактическая синхронность решений комитета по открытым рынкам ФРС и ЦБ РФ заставляет задуматься о том, что российская ставка повышена неспроста. И что это крайне логичное решение.

Косметическое, по сути, увеличение кредитных ставок ЦБ не остановит потребительский ажиотаж российских граждан. Они готовы брать у банков деньги и под 15%, и под 18%. А то и не в год, а в месяц — как клиенты микрофинансовых организаций. Впрочем, вреда от действий ЦБ РФ нет. Возможно, повышение ставок все-таки приведет к ослаблению кредитного бума — он уже просто опасен, особенно в условиях риска глобальной рецессии.

А вот рост депозитной ставки ЦБ важен. Это существенно с точки зрения денежных рынков. Россия за счет дифференциала ставок делает свою валюту более привлекательной на фоне процесса масштабного печатания денег в развитых экономиках. До сих пор политика QE в США стабильно приводила к росту цен на сырьевые активы, росту валют и фондовых рынков развивающихся экономик.

Двойной удар по рублю в сторону его укрепления — один с Запада, другой с Неглинной. И очень точный — по росту продовольственных цен. Рост национальной валюты позволит удешевить импортное продовольствие и оперативно взять инфляцию под контроль.

Готовимся к притоку капитала?

Стоит ли рассчитывать, что очередной раунд QE и действия ЕЦБ и Банка Японии и в этот раз приведут к росту привлекательности сырьевых активов, а значит и, косвенно, российского рубля? Отчасти да. Рациональный инвестор, наблюдая за последовательным печатанием денег в Америке, Европе и Японии, начинает думать прежде всего о защите от возможной инфляции.

В результате деньги от QE направляются не на кредитование уже и без того перекредитованных развитых экономик, а в сырьевые ресурсы, драгоценные металлы и все реальные активы, которые невозможно просто так напечатать. Они рассматриваются инвесторами как защита от бурно размножающихся бумажных денег.

В результате мир получает инфляцию сырьевых активов, на русский язык это чаще всего переводится как рост цен на нефть. А инфляции цен на потребительском рынке пока нет, она сдерживается вялым потребительским спросом, слабым рынком труда и отсутствием ощутимого роста зарплат. Без этих факторов реальная потребительская инфляция вряд ли возможна.

Еще один результат — инфляция влияния самих центробанков. От печатания денег они получают все меньшую отдачу — кредитование в экономике толком не возобновляется, зато растет популярность инфляционных хеджей, сырьевых активов, защищенных от инфляции.

Деньги текут из США напрямую сырьевым экспортерам, в том числе в Россию. В недавнем исследовании Банка Японии "Recent Surge in Global Commodity Prices" указывается, что слишком мягкая политика основных мировых центробанков и, в частности, запуск печатного станка в рамках QE приводят к все большей коммерциализации сырьевых рынков. То есть сырье все чаще становится инструментом антиинфляционного и спекулятивного инвестирования, а не просто товаром.

Особенно важна эта тенденция сейчас, после запуска очередной QE. Многие аналитики (см. рубрику "Прямая речь") полагают, что QE3 будет таким же допингом для фондовых и сырьевых рынков, как и предыдущие раунды количественного ослабления.

В этом случае сочетание QE3 и повышения ставки ЦБ РФ — прекрасный монетарный коктейль, дающий ощутимый рост курса национальной валюты. Причем приток валюты может усилиться сразу по двум каналам: текущий счет увеличится за счет роста цен на нефть, а капитальный — в связи с притоком краткосрочных инвестиций по каналам денежного рынка. Недаром же первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев уже заявил, что в сентябре появилась позитивная тенденция в движении капитала, а в третьем квартале и вовсе может быть зафиксирован приток капитала.

Россия в заложниках

Ожидания ЦБ, возможно, завышены. Когда ФРС запускала программы QE1 и QE2, цены на сырье и акции находились на очень низких уровнях, им было куда расти. Сейчас ситуация принципиально иная: цены на нефть и так чрезвычайно высоки, а для потребителей в зоне евро они вообще рекордные. Реальный же спрос на сырье и энергоресурсы падает. Мировая экономика, в отличие от сырьевых рынков, чувствует себя не особенно хорошо. Спрос упадет еще сильнее, если европейский кризис суверенного долга возобновится с новой силой.

То же самое можно сказать и о фондовых рынках: несмотря на достаточно вялую динамику фондовых индексов развивающихся рынков, американский индекс широкого рынка S&P 500 на днях обновил четырехлетний максимум. Все, что могло вырасти в расчете на печатный станок, уже выросло еще до объявления программы, QE3 уже была заложена в цену активов.

Нефть первоначально отреагировала на объявление о QE3 ростом, но потом начала довольно существенную коррекцию. Тот же небольшой рост произошел и на западных рынках акций.

Эйфорию испытал разве что российский фондовый рынок, индекс РТС поднялся на новостях аж на 7%. После чего, однако, последовала коррекция. Характерно, что он очень сильно отреагировал на позитивное для рискованных активов решение ФРС, но полностью проигнорировал негативное (в теории) для акций решение родного Центробанка. Нагляднее демонстрации полной зависимости нашей экономики от внешней конъюнктуры, кажется, и не придумать.

А дела у мировой экономики не столь уж и хороши. Ждать от QE3 такого же позитивного эффекта, как от предыдущих программ, не стоит. Цены на сырье уже настолько высоки, что будут неизбежно упираться в спросовые ограничения. А рубль еще не факт, что станет более привлекательным из-за небольшого увеличения дифференциала по ставкам. Другие риски могут и перевесить.

К тому же эффект от QE3 может быть слабым из-за не входящей в компетенцию ФРС бюджетной политики США. В конце 2012 года в США истекает срок действия налоговых послаблений, принятых еще во время президентства Буша-младшего. Если республиканцы и демократы в ближайшие месяцы не договорятся о продлении налоговых скидок, то США ждет резкое сокращение госрасходов и дефицита бюджета — так называемый фискальный обрыв (fiscal cliff).

Резкий рост государственных расходов во время кризиса поддерживал потребительский спрос. Мягкая фискальная политика, как и QE, не давала американской экономике скатиться в дефляцию и рецессию. Сейчас есть довольно существенный риск того, что бюджетная политика в США станет более жесткой.

В этом случае, по прогнозам Congressional Budget Office, экономику США в первом полугодии 2013 года ждет рецессия. Со всеми вытекающими для рубля и российских активов последствиями. Пока есть уверенность, что фискального обрыва избежать удастся: республиканцы и демократы могут в последний момент договориться об отсрочке. Но сбрасывать со счетов ее возможность все же нельзя. Как нельзя не учитывать и сценарий жесткой посадки экономики Китая.

Впрочем, полностью доверять прогнозам сейчас, как никогда, рискованно. С одной стороны, синхронный запуск денежной эмиссии должен сделать сырьевые активы и рубль более привлекательными. С другой — в ближайшие месяцы возможна реализация по крайней мере трех негативных сценариев, связанных с США, еврозоной и Китаем, которые могут свести на нет сверхмягкую монетарную политику. В этом случае невинные игры ЦБ России со ставкой и курсом могут быть абсолютно нерелевантны. Тогда России придется просто расслабиться и получить удовольствие от своей более чем полной зависимости от глобальных экономических циклов.

Что будет с рынками до конца года?

Марк Рубинштейн, директор аналитического департамента ИФК "Метрополь":

— Количественное смягчение окажет на все классы активов схожее воздействие — общая инфляция, обесценение. Особенно это отразится на тех активах, которые номинированы преимущественно в долларах, как, например, сырье. Рост ждет и рынок акций. Вообще мы будем наблюдать макроэкономическое ускорение из-за избыточного предложения денег в системе.

Также мы продолжим наблюдать ослабление доллара и укрепление евро, связанное в первую очередь с разрешением острой ситуации в Европе. У евро на данный момент безоблачные перспективы. С другой стороны, если ЕЦБ понизит ставку (а ее есть куда понижать), обстановка может немного измениться. Но на конец года евро будет чуть сильнее, чем сейчас, в районе 1,32-1,34 €/$.

В ближайшее время продолжится также укрепление рубля к доллару. Свою роль сыграют рост аппетита у инвесторов к российскому рынку, повышение ставок, интерес к рублевым активам, рост сырьевых цен. В конце года курс может быть в районе 30 руб./$.

Полный текст на сайтеhttp://www.kommersant.ru/doc/2028629