Олег Мальцев
Прогнозы на ближайшие годы не такие мрачные, как
можно подумать, глядя на график обвалившихся котировок. И хотя
концерн переживает один из худших периодов в истории, его бумаги
все-таки заслуживают места в долгосрочном портфеле
Кусочек «народного достояния» можно купить
сегодня на бирже по цене трехлетней давности: столько же акции
«Газпрома» стоили весной 2009 года, вскоре после кризисного обвала.
Другие голубые фишки с тех пор прибавили десятки процентов (индекс
ММВБ подрос более чем на 60%), а для концерна восстановления
фондового рынка словно не бывало.
В то же время ситуация с ценами на ключевой
товар концерна – природный газ – выглядела более-менее
благоприятной. Средняя цена реализации газа в Европе, которая
обеспечивает «Газпрому» почти 60% газовых продаж, не снизилась, а
даже выросла с первого полугодия 2009 года, пусть и на скромные 6%.
Со странами бывшего Советского Союза, потребляющими почти 21%
газпромовского газа, тоже удалось договориться о повышении ставок
среднем на 13%. А на внутреннем рынке, где ценообразование
регулируется государством, стоимость газа подскочила с тех пор и
вовсе на 55%.
Что происходило в это время с ключевыми
финансовыми показателями крупнейшей газовой компании мира? Мы будем
опираться на цифры за первое полугодие, поскольку «Газпром» с
большой задержкой публикует отчетность, так что это самые свежие
данные.
До 2011 года динамика выручки и чистой прибыли
была позитивной. Объемы продаж росли. Но в этом году – спад по всем
фронтам. В чем дело? 2stocks насчитал у «Газпрома» по меньшей мере
семь проблем, мешающих развитию бизнеса и росту капитализации.
Некоторые обострились сейчас, другие носят хронический
характер.
Проблема 1: вынужденные уступки зарубежным
партнерам, прежде всего европейским. Так, в ноябре падение экспорта
газа составило 21% к уровню годичной давности. Температура воздуха
в Европе соответствовала прошлогодним значениям, поэтому причину
снижения поставок следует искать не в природном факторе, а в том,
что концерн идет навстречу покупателям, соглашаясь поставлять
объемы меньше законтрактованных, сообщил сегодня «Интерфакс». Кроме
того, «Газпрому» приходится возвращать европейцам часть уже
удержанной оплаты за газ – проводить так называемые ретроактивные
платежи. В первом полугодии они «съели» 133 млрд рублей
выручки.
Проблема 2: крупные инвестиционные проекты с
политической подоплекой и сомнительной отдачей. За последнее время
концерн объявил о двух гигантских проектах, экономическая
целесообразность которых не вполне очевидна. Во-первых, это так
называемая Восточная газовая программа. Во столько она обойдется по
предварительной оценке:
А в действительности, подсчитал Владислав Метнев
из БКС, «Газпрому» придется вложить значительно больше – порядка
$62-67 млрд. При этом оценить экономическую целесообразность
программы сейчас невозможно ввиду отсутствия контрактов с Китаем,
который мог бы стать основным потребителем дальневосточного газа.
Непонятно, кому и по какой цене концерн будет продавать газ, когда
введет в строй новые мощности.
Второй крупный проект – строительство
газопровода «Южный поток» стоимостью $33,2 млрд (вместе с затратами
на развитие газотранспортной системы в России). Здесь в дело в
мешалась большая политика – труба пойдет в обход Украины.
В итоге суммарные экспортные мощности «Газпрома» по
поставкам в Европу превысят 350 куб. м газа. Но они уже сейчас
достигли 250 млрд куб. м, а фактическая загрузка едва дотягивает до
60%. Доля концерна на европейском газовом рынке снижается, и вряд
ли он сможет использовать трубопровод в полном объеме,
прокомментировали эту новость аналитики «Метрополя», понизив оценку
справедливой стоимости акций «Газпрома».
Капитальные затраты (capex) являются одним из
самых важных факторов, определяющих отношение рынка к бумагам
«Газпрома», считает Денис Борисов из Номос-банка. И приводит вот
такую диаграмму:
Проблема 3: потеря потребителей на внутреннем
рынке из-за растущей конкуренции. Даже «Новатэк», который в прежние
годы уводил клиентов у «Газпрома», столкнулся сейчас с этими же
трудностями. А «Газпрому», теряющему долю все последние годы,
придется потесниться еще сильнее. По оценке «Открытия», к 2020 году
он будет обеспечивать порядка 60% внутренних поставок газа по
сравнению с нынешними 73%. Любопытно: «Газпром» уступает место под
солдцем конкурентам примерно такими же темпами, какими Сбербанк – в
сегменте розничных вкладов.
Еще четыре причины плохого отношения инвесторов к «Газпрому»:
* риск утраты монопольного
права на экспорт газа. Правительство готово рассмотреть этот вопрос
с подачи «Новатэка»;
* НДПИ на газ для «Газпрома» вдовое выше, чем
для независимых производителей;
* непоследовательная дивидендная политика, если
ее вообще можно назвать политикой;
* слабое корпоративное управление в целом.
Почему же тогда аналитики, даже не рекомендующие
покупать акции «Газпрома», считают, что их котировки должны
подрасти в обозримом будущем – в перспективе года (именно на такой
период дается оценка справедливой стоимости акций)?
У концерна может появиться как минимум три точки роста.
Во-первых, более эффективное использование
трубной инфраструктуры. Как ни странно, но растущая конкуренция на
внутреннем газовом рынке не только лишает «Газпром» потребителей,
но и должна притести ему пользу, заставив правительство наконец-то
поставить бизнес по транспортировке и хранению газа на рыночные
рельсы. Сейчас тарифы на прокачку, установленные государством,
настолько низкие, что концерн фактически субсидирует тех
независимых газовых производителей, которые имеют доступ к его
трубе. Если у «Транснефти» показатель ROI составляет 15,5%, то у
«Газпрома» в трубном бизнесе – смешные 3,1%. При справедливом
тарифе одна только система для хранения и прокачки газа будет
оцениваться свыше $159 млрд – больше, чем вся нынешняя
капитализация «Газпрома». Таким образом, покупая на бирже
газотранспортную систему концерна, в придачу вы получаете еще и
крупнейшего в мире производителя газа совершенно бесплатно, пишут
аналитики «Открытия».
Во-вторых, переход к расчету дивидендов на
основе отчетности по МСФО. Это приведет к резкому росту выплат
акционерам – более чем в полтора раза. Дивидендная доходность бумаг
«Газпрома», если исходить из текущих котировок, по итогам 2012 года
превысила бы 8%, показали подсчеты «Велес Капитала». Волей-неволей,
но концерну придется-таки стать щедрее и делиться более высокой
долей прибыли с владельцами акций, поскольку держателю самого
крупного пакета – российскому правительству – нужны деньги в период
замедления роста экономики. Цель для госкомпаний чиновники
обозначили, и «Роснефть» первая взяла под козырек, доведя выплаты
до 25% от прибыли по МСФО. Для «Газпрома» это только вопрос
времени. Скорее всего, первые дивиденды по новому правилу концерн
выплатит по итогам 2014 года.
В-третьих, подписание долгосрочного контракта на
поставки газа в азиатско-тихоокеанский регион. Запуск уже
упомянутой Восточной программы потребует от концерна пожертвовать
свободным денежным потоком (который в первом полугодии 2012-го и
так ушел в отрицательную область) и нарастить долг. Но «Газпром»
может этого и избежать, пишет Екатерина Гриневич из «ВТБ Капитала»,
если договорится с азиатскими потребителями о софинансировании
Восточной программы. Это вполне возможно, получилось же у
«Транснефти» в 2009 году выбить кредит у Банка развития Китая на
строительство ветки ВСТО. Тогда долговая нагнузка «Газпрома»
останется низкой, не пострадает и свободный денежный поток. Зачем
это нужно азиатам? Например, Китаю выгодно было бы получать газ с
нового месторождения напрямую в восточные регионы страны, не
пользуясь транзитом через западные. Ведь именно в восточной части
будет сосредоточен спрос на газ. Покупатели могут подписать с
концерном такое соглашение даже несмотря на то, что необходимость в
поставках у них появится не раньше 2020 года, допускает Екатерина
Гриневич.
Резюме: акции «Газпрома», несмотря на все «но»,
заслуживают занять небольшую долю в долгосрочном инвестиционном
портфеле, сформированном на срок от двух-трех лет. И если вы решите
прислушаться к этому совету, не стоит тянуть с покупкой.
http://www.2stocks.ru/main/invest/stocks/article/gazprom30112012
Предыдущая новость
