Олег Мальцев

Ноу-хау

Некоторые участники рынка рады ценовым диспропорциям из-за вмешательства государства в закон спроса и предложения. Они стараются на этом заработать.

Резко подскочил спрос на услуги брокеров по организации арбитражных сделок между акциями на ММВБ и депозитарными расписками на них, торгующимися на Лондонской фондовой бирже (LSE). Лишенные поддержки в виде скупки ВЭБом, за рубежом российские госкомпании в отдельные периоды стоят на 5-15% дешевле, чем в Москве. Реальную возможность извлечь из этого доход имеют крупные управляющие, чьи портфели напичканы акциями "Роснефти", "Газпрома", Сбербанка и ВТБ. Для собственной торговли у брокерских домов нужных пакетов почти не осталось, занять их трудно, а задействовать уцелевшие клиентские активы пока что опасно.

Обо что споткнулись акции

Теория учит, что на эффективном рынке невозможны сильные расхождения в стоимости одних и тех же финансовых инструментов на разных площадках. Так, справедливый спрэд между котировками локальных акций в России и соответствующих им депозитарных расписок в Лондоне должен быть сопоставим с затратами на организацию прямой или обратной конвертации пакетов. В остальном же диспропорции неоправданны, ведь речь по сути идет об идентичных ценных бумагах, только пульсирующих в разных сосудах фондовой системы. Но это лишь теория.

Даже в век глобализации человечество не сумело создать механизмы перетока капитала, абсолютно свободные от ограничений. Дело, конечно, не в технологиях – движением компьютерной мыши давно можно перебрасывать с континента на континент любые активы, лишенные материального носителя, будь то безналичные деньги или бездокументарные финансовые инструменты. Барьеры возводятся вследствие противоречивых национальных и коммерческих интересов – отдельных стран, бирж и других инфраструктурных организаций, да и самих ключевых участников торгов.

За примерами далеко ходить не надо. Так, лишь определенную долю акций российской компании разрешено выпускать за рубеж, конвертируя в расписки. И пусть весь мир выстроится в очередь, скажем, за ADR сотового оператора МТС – бесполезно. Отведенная квота в 40% давно исчерпана, и "экспортировать" дополнительные локальные акции невозможно. Это с одной стороны. С другой – некоторые крупные фонды, покупающие ADR той же МТС на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), не могут торговать непосредственно бумагами в России. Им не позволяют собственные внутренние правила.

Подобные законодательные и процедурные сдерживатели ведут к образованию относительно изолированных фондовых секторов, где родственные активы живут независимой друг от друга жизнью.

Воспитать "глупый" рынок

Когда между разъединенными сегментами все-таки проложены мосты, пусть и с затрудненным движением, найдутся желающие заработать на образующихся расхождениях цен. Есть разные виды арбитражных стратегий и схемы их реализации. Самый примитивный вариант – купить ценные бумаги на площадке, где цена ниже, оперативно перевести их на рынок с более высокой стоимостью и продать там. С российскими акциями это невозможно: даже путешествие между РТС и ММВБ, а точнее их депозитариями, отнимает какое-то время. Что уж говорить о связи с внешним миром.

Приходится действовать иначе. "Классическая арбитражная стратегия представляет собой одновременную покупку на одном рынке и короткую продажу на другом двух похожих активов для получения прибыли от разницы цен", – уточняет руководитель департамента брокерских услуг на международных рынках "Финама" Арсен Айвазов. А дальше – варианты. Например, депозитарные расписки конвертируются в акции или наоборот, и этот пакет идет на ликвидацию короткой позиции. Сейчас актуально движение бумаг "оттуда сюда": благодаря поддержке ВЭБа котировки на ММВБ зачастую значительно выше, чем на LSE. Другой подход предполагает, что позиции остаются открытыми до тех пор, пока раздувшийся спрэд не "схлопнется". Разброс цен, при котором целесообразно заниматься данным видом арбитража, составляет 1%, считает Арсен Айвазов. Чаще разница между ММВБ и LSE колеблется в пределах 0,2-0,7%.

Но расхождение в стоимости "Газпрома" в ноябре превышало 10%, а некоторых других компаний – 5-6%, отмечает портфельный менеджер "ВТБ Управление активами" Эдуард Харин. Открывшееся поле – настоящий рай для игроков, которые после всех перипетий сумеют найти бумаги, чтобы открывать короткие позиции для арбитража. В привилегированном положении находятся, пожалуй, лишь крупные управляющие.

У кого залежался "Газпром"

"Взять акции в репо на две недели нереально, ставки сумасшедшие", – сокрушается Михаил Манасян, занимающийся в ИФК "Метрополь" в том числе арбитражными операциями. – "Трейдеры звонят друг другу по несколько раз в день, спрашивают одни и те же бумаги, которых почти ни у кого не осталось".

В докризисные времена брокерские дома постоянно задействовали в собственной торговле кредитные ресурсы, в частности используя активы инвесторов, чьи счета ведут. "Основной трудностью является то, что надо найти бумагу в рамках арбитражной сделки на той бирже, где цена выше. Сначала в ход идут бумаги клиентов, если у тех они есть. А потом надо где-то искать", – описывает получившую распространение практику старший специалист департамента торговых операций "Велес Капитала" Дмитрий Перегудов.

Где искать, было понятно месяца три назад – на рынке репо. Он до сих пор не может отойти от сентябрьского коллапса: участники порезали друг на друга лимиты, потеряв изрядную долю доверия к контрагентам. Так нужные всем акции госкомпаний могли бы предложить разве что отдельные небольшие инвесткомпании и банки, с которыми брокеры первого круга пока предпочитают дел не иметь. У уцелевших клиентов тоже не особо позаимствуешь. Перевод бумаг с внешнего рынка на внутренний занимает от недели до месяца. Вдруг тем потребуются их пакеты, которые перезанять нереально?

Похоже, пакеты акций госкомпаний для серьезных игр на разнице котировок остались только у крупных управляющих компаний. И они стали обращаться к брокерам с просьбами организовать для них такой арбитраж, стало известно "Ф.". "Перекосы возникают по всем ликвидным акциям, но они особенно заметны в тех бумагах, где присутствуют государственные деньги. Наша компания, естественно, зарабатывает на этих перекосах", – сообщил о своей практике Эдуард Харин. Представители еще двух УК предпочли не отвечать, занимаются ли они арбитражем между ММВБ и LSE.

Почему не надо афишировать

Напомним, что короткие продажи запрещены в России с конца сентября. Брокеры неоднократно просили руководителя ФСФР Владимира Миловидова разрешить их, напоминая в частности, что на рынке все равно найдутся механизмы, чтобы найти обходные пути. В данном случае запрет не мешает.

Технически схема строится следующим образом. Управляющий продает через брокера свой пакет, предварительно заведенный на ММВБ, при этом заключает внебиржевую сделку на покупку точно такого же количества бумаг с отсрочкой поставки. То есть на этот период открывается короткая позиция в рамках арбитражной стратегии. Одновременно брокер покупает на свое имя соответствующий пакет депозитарных расписок на LSE. Валютные риски страхуются с помощью свопов. В Лондоне расчеты проводятся на третий день после даты торгов, и курс к этому времени может измениться. Получив расписки, брокер отдает распоряжение на их перевод в локальные акции, которые в оговоренный срок поставляет управляющему.

В результате сохраняется изначальная структура портфеля, а заработок оседает в кармане арбитражера. "Долгосрочный инвестор может не опасаться резких колебаний курсовой стоимости акций, а также проблем при расконвертации, таких как увеличение сроков процедуры", – обращает внимание портфельный управляющий "Пилгрим Эссет Менеджмент" Ольга Изюмова. Михаил Манасян предпочитает смотреть на арбитраж управляющих под другим углом: они скорее усредняют позиции, чем извлекают доход.

Понятно, почему к арбитражу стараются не привлекать излишнего внимания. Дело не только в том, что ведется биржевая игра против государства и практикуются завуалированные короткие продажи. Торговые стратегии перестают работать, когда на "хвост" первооткрывателям садится армия подражателей. "Почти все перекосы в ценах уже ушли, и рынок перешел в нормальное состояние. Очевидно, слишком большое количество участников сконцентрировались на арбитраже", – считает Эдуард Харин.